◆ 正方资产 供稿

“你们还记得估值的第一层次吗？”今日开讲之前，老师猝不及防地发问，有人信心满满，有人眼神闪躲。“令狐冲，你来说说看。”令狐冲不假思索地回答道：“我们要找到行业的标尺，也就是行业平均市盈率，从而得出企业的内在价值。”老师非常欣慰：“不错！那我们今天继续深入挖掘这第二层次——企业出于自身原因主动调整其股票在资本市场的价格。”

   通俗一点的说法，就是我们常听到的所谓“做庄”、或者叫市值管理，这是企业最高机密的运作，一般都是企业最高层领导单独做的决策，而这就是典型的“内部消息”。内部消息一般指的是非公开信息，包括当季未经审计的重大业绩变化、即将落实的重大科研成果、重大收购重组事件、其他重大资本运作等。我们所说的市值管理一般属于资本运作范畴，是对股价起伏造成最直接影响的因素。

   一听“内部消息”，所有人的眼睛都开始闪光。

   第一类“资本运作”就是上市公司进行定向增发。定向增发是对不多于10个合格投资者进行非公开发行证券的行为。上市公司进行定向增发最常见的目的就是对外进行产业收购，从而实现其自身利润的增厚，巩固或提高自己的行业地位。大家所熟知的BAT（百度、阿里、腾讯)就一直以对外收购来巩固自己的领导地位。

   定向增发的过程中有几个定价的节点：

   第一步，上市公司停牌与被收购企业开始正式的并购谈判。上市公司通常会用“部分股票+部分现金”去收购项目，所以在上市公司总股本不发生变化的情况下，他一定希望股价越高越好，股价越高，他被稀释的股份就会越少。举例来说，一家上市公司的总股本是10亿，股价是10元，总市值就是100亿，假设被收购企业的估值是10亿元，此时，他就需要支付1亿股来收购这家企业；但是，当上市公司的股价涨到20元时，他只需要支付5000万股就可以完成收购；极端来说，如果股价涨到100元，收购成本降到只有1000万股。所以，上市公司与被并购企业谈判时，他非常希望公司的股价稳定在比较高的位置。当然，股价拉升是有限度的，否则“吃相”太难看，被收购方、其他股东、监管部门都会产生质疑，从而造成不可控的后果。随着我们证券市场越来越规范，大股东对股价拉升的幅度也越来越理性。

   第二步，收购条款确定之后，增发的第一部分股票是用于兑付被收购企业的对价，那么用于收购的现金从哪里来？通过增发第二部分的股票让外部资金买单是上市公司最乐意看到的。和之前的原理一样，股价越高，定增后股份被稀释得越少。但是，实际情况却是上市公司不得不折价增发，才能使得外部投资者愿意参与这场游戏，而且往往需要大股东一同参与这部分的定增，其他投资者才会乐于参与。对于这一点，定向增发的投资者都深谙其道，对上市公司真正的价值更是了然于胸。

   于是，有趣的现象产生了，第二步实现之后的股价会稳在一个箱体之内。这个过程中，上市公司会向外部投资者口沫飞溅地推销未来增厚业绩之后的估值，证监会一般会给上市公司半年的时间来确定外部投资者的价格和名单，能不能获得外部投资者的买单，这就非常考验这次并购的质量了。

   第三步，并购完成了，定向增发也完成了，股价开始回归到应有的合理水平。

   所以定向增发是典型的上市公司基于内在需求进行的资本运作，也可以称作市值管理。实际上，大部分的民营上市公司都有自己的市值管理团队，所以我们掌握了定增和并购的基本规律，就能看清楚股价波动背后的逻辑，即使股票突然拉升或者突然下跌也不需要慌乱。坚定我们第一层次所讲的基本价值分析，就不会轻易地被这些做市值管理的人给欺骗。

   真是干货满满的一节课，老师话音落下许久，大家却浑然不觉，仍意犹未尽，沉浸其中。下一节课我们将继续分享其他市值管理的逻辑，希望大家不要错过，我们下期《笑傲股林》见。